Por Wildo González, economista de Basa Capital.
En mayo de 2025, la inflación interanual se ubicó en 3,58 %, por debajo de lo previsto por el mercado, gracias a la corrección de precios de frutas y verduras y a la baja en combustibles. Sin embargo, la inflación subyacente (SAE) aún se mantiene en 4,41 %, más de un punto porcentual sobre el rango meta (3,5 %) por tercer mes consecutivo. Este comportamiento refleja que los shocks internos y externos no se han disipado completamente, y que la convergencia plena al nuevo objetivo tomará tiempo y podría implicar costos en actividad y empleo.
En el plano internacional, persiste el riesgo de inflación importada debido a la guerra comercial, lo que presiona al alza los precios al productor y endurece las condiciones financieras globales. Las expectativas de tasas de la FED han subido, diluyendo las previsiones de recortes en economías emergentes y, en algunos casos, adelantando posibles alzas de tasa. Este entorno obliga al BCP a enfrentar un dilema: el costo inflacionario interno sugiere subir la TPM, mientras que la desaceleración global y las condiciones financieras restrictivas invitan a considerar una reducción.
Para evitar un alza abrupta de la TPM, el Banco Central del Paraguay ha optado por incrementar gradualmente los rendimientos en las subastas de Letras de Regulación Monetaria (LRM) en plazos medios y largos, manteniendo el tramo corto a 50 pb sobre la TPM. Con ello, ejerce una gestión activa de la curva de rendimientos, señalizando al mercado local la senda de tasas adecuada ante los shocks externos. Si esta señalización logra que el mercado ajuste sus rendimientos, no será necesario modificar la TPM; de lo contrario, no se descarta un alza de la tasa de política para alinear los precios de los activos con las condiciones financieras internacionales y proteger la convergencia de la inflación subyacente (SAE) hacia la meta.
- Inflación por debajo de expectativas de mercado
La inflación mensual en abril fue de 0,00% m/m, por debajo de lo anticipado por las expectativas del mercado, que preveían un incremento de 0,4% m/m. La Encuesta de Expectativas de Variables Económicas (EVE) sugería implícitamente que los componentes más volátiles del índice no revertirían tan rápidamente, luego de haber impulsado la inflación total en los primeros meses del año. En nuestro caso, en las respuestas enviadas a la encuesta EVE del BCP, para el mes de mayo esperábamos una inflación igual a 0,2% m/m, y para el mes de junio -0,1% m/m.
Es importante destacar que, por la estacionalidad de los precios, la inflación de mayo a julio suele registrar incrementos mensuales muy bajos, e incluso puede presentar valores ligeramente negativos. Que este comportamiento se extienda a los meses siguientes no indica una convergencia rápida hacia la nueva meta de inflación, sino que responde a su patrón estacional habitual. Los periodos clave para evaluar si la inflación comienza a acercarse a la nueva meta serán el cuarto trimestre de 2025 y el primer trimestre de 2026.
Por su parte, la inflación core, medida por el IPCSAE (que excluye alimentos, combustibles y tarifas), aumentó 0,30% m/m, un ritmo similar al observado el mes anterior. Este comportamiento refleja cierta moderación en la dinámica de los precios subyacentes, sugiriendo que los shocks recientes —en particular, la marcada depreciación del tipo de cambio nominal (PYG/USD)— aún no se han trasladado plenamente a los precios al consumidor. Y es importante destacar que, el posible impacto del incremento en los precios externos, resultado de la guerra de tarifas, tendrá rezagos en impactar a nuestra economía.
Sin embargo, es importante destacar que la evolución del IPCSAE sigue siendo coherente con un cierre de la inflación core en torno al 4% anual hacia diciembre, lo que indica que aún no se ha producido un ajuste pleno hacia la nueva meta de inflación del Banco Central, fijada en 3,5%.
- Inflación moderada, subyacente (SAE) mantiene presión
La inflación interanual se ubicó en 3,58 %, lo que refleja que, por el momento, la inflación no representa un problema grave. Sin embargo, esto no implica la ausencia de riesgos. En particular, la inflación subyacente (SAE) se encuentra en 4,41 % anual, lo que evidencia que, aunque los shocks internos y externos no se han trasladado completamente a los precios, sus efectos acumulados han llevado a que la inflación SAE esté por tercer mes consecutivo más de un punto porcentual por encima del nuevo rango meta del Banco Central (3,5 %). Alcanzar este objetivo tomará tiempo y, probablemente, implicará ciertos costos en términos de actividad económica o empleo.
Es importante subrayar que el hecho de que la inflación interanual se sitúe en 3,58 % no implica que el BCP haya logrado la convergencia al centro de su nuevo rango meta. Esta tasa responde en gran medida a factores puntuales, como la corrección intensa de los precios de frutas y verduras y la baja de los precios internacionales de los combustibles, motivados por el aumento de la incertidumbre externa y la expectativa de menor demanda global.
Este escenario local —donde la inflación aún no es un problema evidente, pero permanece por encima de la meta— y donde los impactos de distintos shocks empiezan a hacerse visibles, plantea un desafío importante para el Banco Central. Esto se origina en el delicado balance de riesgos: por un lado, el entorno interno exige mantener cierto grado de restricción monetaria para alinear gradualmente la inflación subyacente con la nueva meta; por otro, el contexto internacional está marcado por alta incertidumbre y, a juzgar por los recientes ajustes en las expectativas de tasas de la FED, por condiciones financieras internacionales más restrictivas.
- Entorno internacional y riesgos externos
Respecto al escenario internacional, persiste el riesgo de inflación importada como resultado del alza en los precios de bienes afectados por la reciente guerra comercial, cuyo desenlace aún no está claro; este efecto ya comienza a reflejarse en el índice de precios al productor. Dicha incertidumbre arancelaria también repercute en los mercados financieros globales, generando condiciones más restrictivas de financiamiento. En este contexto, en muchas economías emergentes se esperaba que los bancos centrales recortaran la tasa de política monetaria ante la desaceleración económica global y las condiciones financieras más duras. Sin embargo, con el ajuste al alza de las expectativas sobre las tasas de la FED, esas expectativas de recorte se han ido diluyendo, e incluso algunas economías han cambiado a un escenario de posible alza en lugar de reducción.
Así, el Banco Central del Paraguay (BCP) enfrenta un dilema: mientras uno de los shocks justificaría un aumento de la tasa de política monetaria (TPM), el otro sugeriría una reducción. El balance neto de estos shocks sugiere que, dadas las condiciones financieras internacionales más restrictivas —resultado de tasas externas más altas— y la necesidad de amortiguar las presiones internas generadas por shocks recientes y pasados, las acciones del BCP se inclinan más hacia un alza de la TPM que hacia una reducción. No obstante, resulta poco probable (pero no descartable) que el BCP eleve la TPM en el corto plazo.
- Subastas de LRM y gestión activa de la curva de rendimientos
Para mitigar el impacto que representaría un alza de la TPM sobre la actividad económica, el BCP ha optado por actuar a través de las subastas de Letras de Regulación Monetaria (LRM). Por tercer mes consecutivo, ha incrementado las tasas ofrecidas en los tramos medio y largo de las LRM. En un contexto donde los mercados financieros internacionales han elevado las tasas de mediano y largo plazo en moneda local de otras economías emergentes, las tasas de Paraguay no se habían ajustado. A través de las subastas de LRM, el BCP busca guiar al mercado para que las tasas locales se ajusten al alza en reacción a los shocks externos y que los precios de los activos financieros estén alineados con las condiciones financieras internacionales. Además, este aumento de las tasas locales contribuye al objetivo de alinear la inflación con el nuevo rango meta. Si el BCP logra que el mercado internalice este mensaje vía las LRM, no habría necesidad de modificar la TPM; de lo contrario, no se puede descartar un alza de la TPM para forzar el arbitraje en las tasas de interés.
En este contexto, el BCP está implementando lo que se denomina gestión activa de la curva de rendimientos (yield curve management). Mediante las subastas de LRM, el banco central ancla de forma implícita la pendiente de la curva de tasas en moneda local. A diferencia de un control formal de la curva de rendimientos (yield curve control), donde el emisor se compromete a comprar o vender alturas ilimitadas a un rendimiento fijo, el BCP utiliza sus subastas para señalizar gradualmente spreads crecientes sobre la TPM en plazos medios y largos. De este modo, influye en la estructura temporal de las tasas sin cambiar de inmediato la TPM, orientando al mercado sobre la senda óptima ante los shocks externos. Por lo tanto, más que un forward guidance tradicional, se trata de un enfoque de gestión activa de la curva de rendimientos (yield curve management), en el que el banco central guía a los agentes a través de sus ofertas en subasta para lograr que las tasas de mediano y largo plazo se ajusten al nivel deseado dada la situación internacional.
- Implicaciones para la política monetaria y conclusiones
Si el BCP logra que el mercado internalice este mensaje vía las subastas de LRM, no habría necesidad de modificar la TPM; de lo contrario, no se puede descartar un alza de la TPM para forzar el arbitraje con las condiciones financieras internacionales. Este esquema de gestión activa de la curva de rendimientos permite al Banco Central influir en las tasas en plazos medios y largos sin incurrir en un cambio inmediato de la TPM, reduciendo el impacto sobre la actividad económica.
En conclusión, la dinámica reciente de la inflación en Paraguay muestra que, a pesar de que la inflación interanual no es alarmante, la subyacente (SAE) permanece por encima de la meta y los shocks externos siguen ejerciendo presión. El BCP ha optado por fortalecer la señalización a través de sus subastas de LRM, incrementando las tasas en tramos medio y largo para guiar al mercado cuando la profundidad del mercado de capitales es limitada. Si esta señalización no surtiera efecto, el Banco Central tendría que recurrir al alza de la TPM para alinear los precios de los activos financieros con las condiciones internacionales y proteger la convergencia de la inflación (especialmente la SAE) hacia su nueva meta.